가격도 오르고 실적도 사상 최대인데, 마이크론·하이닉스는 왜 고점 대비 −45% 폭락했을까?
AI 인프라 투자자가 반드시 구분해야 할 두 게임.
▸ 메모리 = P 게임
▸ 네오클라우드 = Q·자본 게임
2/9 — 메모리 = P 게임
주가 = 이익 × 배수
캐파는 고정, ASP(가격)만 +60~90%/분기 폭발 → 마진이 주가를 끈다.
핵심: 시장은 '가격'이 아니라 '가격 상승률의 변화(2차미분)'를 거래한다.
→ 가격이 올라도 상승률이 꺾이면 폭락.
3/9 — 이번 −34%의 정체
$DRAM ETF 6/30→7/17 −34%
그 사이 EPS 추정치는 오히려 상향(마이크론 사상 최대 실적·목표가 줄상향).
→ 낙폭의 100%가 배수 압축.
"돈을 못 벌어서"가 아니라 "같은 이익에 값을 덜 쳐주기로 해서" 빠진 것.
4/9 — 저PER의 함정
메모리에서 낮은 PER = '싸다'가 아니라 '시장이 이익 붕괴를 미리 반영 중'.
2018년 마이크론도 PER 4~5배에서 −56%.
→ 사이클주는 저PER = 매도 신호로 역작동.
5/9 — 반전: 컴퓨트 '판가'는 오히려 하락
입력(메모리) +60%/분기 ↑
출력: H100 렌탈 −33%/년, 토큰 −50~200배/년 ↓↓
= 마진 바이스.
전가 사슬의 끝은 토큰인데, 토큰이 0으로 수렴 → 넘길 곳이 없다.
6/9 — 그래서 네오클라우드 = Q·자본 게임
P(판가)가 마이너스라 주가는 P로 안 움직인다.
이익 ≈ (임대수익률↓ − 조달금리 − GPU감가) × Q
= 물량(Q)이 판가 하락을 이기는 동안, 자본조달이 버티는가의 게임.
7/9 — 네오클라우드 3사, 각자 다른 축에서 1위
▸ CoreWeave: 백로그 $99B·가동률 29% 최강 / D/E 4.8배·부외리스 $34B·적자 → 자본이 킬
▸ Nebius: 유일 흑자·최건전 재무·SW 마진 / Q(가동률 5%) 실현이 숙제
▸ IREN: 전력 원가우위·계약자금 / 매출은 초기(옵션성)
8/9 — 3·4분기, 실적발표에서 볼 것
"얼마 벌었나"는 건너뛰어라. 대신:
① 다음 분기 가격 전망 톤 (재가속 vs 둔화)
② 그날 이후 배수(PER)가 벌어지나 조여지나
③ 킬스위치: capex 컷·계약 균열·조달 차단
→ 배수가 이익을 이긴다.
9/9 — 요약
메모리 = "P가 언제 꺾이나"
네오클라우드 = "Q가 P하락 이기는 동안 조달이 버티나"
같은 'AI 인프라'라도 엔진이 정반대.
매수 논거에 P를 쓰지 마라 — 백로그·스프레드·조달을 써라.