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만약 지금보다 열 배 많은 맥락을 비슷한 비용과 속도로 다룰 수 있고, 이미 읽은 자료의 계산 결과를 다음 작업에서도 손쉽게 재사용할 수 있다면 어떨까. 지금은 자료를 자르고 요약하느라 복잡한 업무 중 일부는 훨씬 쉽게 맡길 수 있을 것이다. 즉, 더 많이 쓸 것 같다. 세상 모든 업무에 AI가 본격적으로 투입되기 시작할 것 같다. 지금은 그 천만토큰, 일억토큰으로 달려가는 과정이다. gpu, 전력은 물론, kv 캐싱에 필요한 메모리 가격 때문에 대단한 부담이 발생하고 있다. 그럼에도 인류가 이 황금알을 중도에 포기하고 '아 백만 토큰에서 우리의 진보를 멈추자'고 할 가능성은, 거의 없다고 본다. 태동기라고는 하나 아직 너무나 목 마르기 때문이다.

시황

ㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ 진짜 병목은 '시간' 이다

엔비디아와 종반사는 물론 비즈니스 모델과 위치가 다릅니다만 그럼에도 불구하고 지금의 리스크 프리미엄의 격차는 설명이 되지 않습니다

20260907 - 시장 단상 (On the Edge)

지금 구간은 인류가 드물게 경험했던 구간이다. 비슷한 시기는 미-러의 우주개척 경쟁 정도나, 2차대전 때의 총력전 정도만 떠오른다. AI 라는 만능의 신이 만들어지는 과정에서 각 국가, 그리고 이제 국가에 가까운 발전의 주체가 된 기업들이 총력적을 벌이는 시기다.

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이 총력전은 가용가능한 모든 자원을 빨아 들이는 중인데, 그래서인지 자본주의에서 가장 중요한 재화인 돈이 매우 흔한 시기임에도, 시장 유동성이 부족한 이례적인 현상이 관측되고 있다. 그리고 이는 높은 금리의 형태로 표현되고 있다.

2027F 수준의 이익과 ROE가 유지 (삼성전자/하이닉스 각각 59.3%/72.8%) 가 된다는 전제하에 무위험 수익률 (= 국채수익률) + 리스크 프리미엄 13% 정도를 목표로 했을때 삼성전자와 하이닉스 목표주가인 67만원과 420만원이 도출된다는 계산/산수입니다.

참고로 보통 자산시장에서 요구되는 리스크 프리미엄은 선진국 주식시장 5~6%, 개별 주식 8~12%, 부실채권 12~15%이며, 2027F ROE 적용시 현재 삼성전자/하이닉스의 리스크 프리미엄은 각각 32%/34% 입니다.

즉 시장이 TSMC에는 연간 1.7% 가량의 수익률을 요구하는 반면 삼성전자/하이닉스에 연간 32% / 34% 이상의 수익률을 요구하고 있다는 뜻으로, 리스크를 과하게 반영하고 있다고 해석이 가능합니다.

노무라가 리포트에서 제시하는 삼성전자/하이닉스의 요구수익률은 약 9~10% 수준입니다. 여전히 TSMC의 1.7%와 대조적.

Nomura : Global Memory

[펀더멘털과 주가의 괴리] part 4

삼성전자 TP 670K KRW, 하이닉스 TP 4,700K KRW

작성: 잠실개미&10X 텔레그램

(자본 리스크 프리미엄 관련)

✅ 무위험수익률 4% 가정 하에 TSMC의 현재 자기자본 리스크 프리미엄은 1.7%, 할인율 5.7%, 2027F P/E 17.4배, 그에 반해 삼성전자는 자기자본 리스크 프리미엄 32.6%, 할인율 36.6%, 2027F P/E 2.7배, 하이닉스는 자기자본 리스크 프리미엄 33.7%, 할인율 37.7%, 2027F P/E 2.6배

✅ 시장이 현재 한국 메모리 2사에 요구하는 리스크 프리미엄은 TSMC의 약 20배 (ㄷㄷ..) Nomura의 TP는 이 프리미엄이 9~10%대로 정상화되는 것을 전제로 계산된 값으로, 현재 시장이 평가중인 삼성전자와 하이닉스의 리스크 프리미엄/할인율의 대대적인 재평가가 필요하다는 관점

Nomura : Global Memory

[펀더멘털과 주가의 괴리] part 3

삼성전자 TP 670K KRW, 하이닉스 TP 4,700K KRW

작성: 잠실개미&10X 텔레그램

(수요/공급 관련)

✅ 스트리트는 CSP 캐펙스 +30~40% y-y를 예상하나, 엔비디아와 메모리 벤더로 들어오는 신규 주문은 최소 +60% y-y를 나타내는 중. 엔비디아는 2027E 최소 +70% y-y를 가이드. 2027F에는 TPU 수요가 엔비디아 수요보다 더 크게 성장할 것으로 전망. 빅테크의 OPM이 유지된다면 EBITDA/OCF 마진은 영업이익 성장보다 빠르게 늘어야 하는데, 스트리트 컨센서스는 이를 반영하지 못하고 있음.

✅ 메모리 수요 증가율이 과거 수년의 15~20%대에서 30~40% 이상으로 올라섰고, 공급을 15%p 더 늘리려면 최근 ~5% 수준인 웨이퍼 캐파 증가율을 20% 이상으로 끌어올려야 함. 이는 현 DRAM·NAND 캐파가 4년 내 2배, 6년 내 3배가 되어야 한다는 뜻

✅ 현재 DRAM 2.1mn wpm + NAND 1.5mn wpm = 총 3.6mn wpm. 4년 내 7.2mn wpm, 6년 내 11mn wpm. 6년간 약 6.4mn wpm 증설 = 매년 100만 wpm = 매년 평택 규모 팹 3개를 세우는 것과 동일. 이 기준을 놓고 보면 중국 업체가 각각 연 100k wpm씩 늘리는 것은 수급을 흔들 만한 변수가 아님. 2027~2028F에 연 500k wpm 수준의 증설로는 부족 해소에 크게 못 미침. 2029F 이후 필요 수치(연 1mn wpm)를 달성하려면 삼성과 하이닉스가 각각 매년 350k 웨이퍼 팹을 하나씩 가동하고 나머지 업체가 350k 추가 필요 (현실적으로 불가능)

Nomura : Global Memory

[펀더멘털과 주가의 괴리] part 2

삼성전자 TP 670K KRW, 하이닉스 TP 4,700K KRW

작성 : 잠실개미&10X 텔레그램

(LTA 및 빅테크 CAPEX 관련)

✅ 업계 전반의 LTA 협상이 아직 마무리되지 않아 투자자는 정확한 계약 조건에 대한 가시성을 확보하지 못한 상태. 셀사이드 애널리스트 역시 정보가 제한적이어서, 당분간 시장 컨센서스의 신뢰도가 과거보다 낮을 것.

그럼에도 불구하고 DRAM(HBM 포함)·NAND·SSD 총 판매 물량의 50~70%. 고객은 CSP와 미국 대형 테크 중심 10~20개사. LTA 밖 물량은 기존 계약시장 구조대로 오픈마켓에서 거래되고, 오픈마켓 가격이 LTA 가격의 벤치마크 역할. 오픈마켓 공급이 계속 타이트해지므로 오픈마켓 가격은 시장 기대보다 더 높이, 더 오래 갈 것으로 봄. LTA 가격의 상단은 현 수준 대비 최대 ~+20% 선.

✅ 3~5년 계약 기대매출의 20~30% 규모로 설정(이미 ~25%를 수령). decommit하는 고객은 약 1년치 구매액에 해당하는 위약금을 부담. 가격이 LTA 하한을 상당 기간 크게 밑돌 것으로 예상되면 고객은 decommit을 선택할 수 있으나 선수금을 포기해야 함. 메모리사 입장에서는 decommit이 발생해도 선수금을 매출로 인식할 수 있고, 동시에 1~2년 전에 공급 조정에 들어갈 수 있는 조기 신호를 얻는 구조. 단기 시황 악화에 대한 대응력이 유의미하게 강화됨.

✅ 스트리트는 CSP 캐펙스 +30~40% y-y를 예상하나, 엔비디아와 메모리 벤더로 들어오는 신규 주문은 최소 +60% y-y를 나타내는 중. 엔비디아는 2027E 최소 +70% y-y를 가이드. 2027F에는 TPU 수요가 엔비디아 수요보다 더 크게 성장할 것으로 전망. 빅테크의 OPM이 유지된다면 EBITDA/OCF 마진은 영업이익 성장보다 빠르게 늘어야 하는데, 스트리트 컨센서스는 이를 반영하지 못하고 있음.