1. 장부가 1달러로 고정돼 있다 (MMF의 상각원가 NAV와 같은 역할)
Aave의 리스크 매니저 LlamaRisk도 이 점을 직접 지적했습니다. Ethena 백킹이 근본적으로 실패해 USDe 시장가가 무너져도 Aave가 쓰는 USDT/USD 오라클은 약 1달러에 머문다는 겁니다. Reserve Primary Fund도 리먼 CP가 휴지가 된 순간까지 장부상으로는 1달러였습니다.
2. 하드페그 때문에 리스크가 루퍼에게서 대출자에게로 옮겨간다
담보 가격이 고정이고 sUSDe 환율은 오르기만 하니까, 스테이블을 빌린 루퍼는 가격 때문에 청산될 일이 거의 없습니다. 그만큼의 꼬리 리스크는 Aave에 USDC/USDT를 공급한 쪽, 즉 MMF 투자자 자리에 앉은 사람들이 집니다. Aave의 USDC 공급은 점점 PT-USDe 담보로 받쳐지고 있고, 이 때문에 USDC가 구조적으로 선순위 트랜치처럼 됐다는 분석도 있습니다. 그들은 "현금"을 예치했다고 생각하지만 실제로는 USDe 신용 리스크를 들고 있는 셈입니다.
3. 먼저 빼는 사람이 이긴다
백킹에 문제가 생겨도 오라클이 1달러를 유지하면, 상황을 먼저 눈치챈 USDC 공급자부터 액면가로 빠져나갑니다. 이용률이 100%에 붙으면 늦게 온 사람은 출금을 못 하고, 결국 부실채권을 떠안습니다. 2008년 MMF 런과 같은 구조입니다.
4. 순환 구조: 이게 MMF보다 더 나쁜 부분입니다
Chaos Labs는 USDe 보유자들이 토큰을 Aave에 쌓는 동시에 발행사 Ethena가 USDe를 백킹하는 스테이블을 같은 Aave에 빌려주는 것을 두드러진 리스크로 지목했습니다. 발행사의 준비금이 자기 부채(USDe)를 담보로 한 대출에 들어가 있는 겁니다. USDe가 깨지면 준비금(aUSDC)도 같이 손상되는 wrong-way risk입니다. 은행이 자기 예금을 담보로 한 대출을 지급준비금으로 쳐주는 것과 비슷합니다.
5. 지급능력: 완충 장치는 사실상 Reserve Fund 하나
MMF 비유는 여기서 가장 정확해집니다. 2008년 Reserve Primary Fund가 1달러 아래로 떨어진 건 약 $62B 자산 중 리먼 CP 약 $785M, 즉 약 1.2% 때문이었습니다. Ethena의 완충은 1.35%이고, 그보다 큰 단일 노출이 여러 개 있습니다. 서브프라임과도 접점이 하나 있습니다. RWA 담보가 STAC(Securitize AAA CLO) $253M과 JAAA(Janus Henderson AAA CLO) 약 $253M, 즉 구조화 신용의 AAA 트랜치입니다. AAA CLO는 역사적으로 부도가 거의 없었으니 위험을 과장할 필요는 없습니다. 다만 "현금성 담보"라는 이름 아래 신용 리스크가 생각보다 넓게 깔려 있다는 건 분명합니다.