2026.11.13 | 13개사 리포트
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➣ 핵심 판단
• 3Q 영업이익 1.64조(-71%)는 컨센서스(2.41조) -32%. 판매량·판매단가가 함께 하락한 가운데 연료비·구입전력비와 원전 해체·탄소배출 관련 비용이 증가
• 4Q는 13곳 중 7곳이 영업적자 추정. 원전 충당부채 조정은 일회성으로 보지만, 배출원가 추가 인식과 SMP 상승 부담은 이어질 수 있음
• '27 영업이익 추정 2.57조~19.1조(삼성 제외 시 9.46조). 연료가격·판매단가와 지역별 요금제 반영 여부가 각사마다 달라, 같은 전제의 전망으로 보기 어려움
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➣ 3Q 실적과 앞으로의 추정치
• 3Q : 판매 감소와 원가 상승이 동시에
매출 26.85조(-2.6%) · 영업이익 1.64조(-70.9%, OPM 6.1%) · 지배순이익 8,367억(-77.7%)
판매량 148.7TWh(-1.9%, 산업용 -2.7%), 판매단가 173.5원/kWh(-1.2%)
연료비 6.88조(+25.1%) · 구입전력비 10.30조(+11.4%)
별도 기준 영업손실 약 1,000억 (DS)
• 4Q : 적자 7곳 vs 흑자 6곳
적자 : -2.15조(DS)~-2,467억(신한). 하나·키움·NH·iM·IBK 포함
흑자 : 2,620억(SK)~5,430억(대신). KB·메리츠·유안타·삼성 포함
→ 원가 가정이 주된 차이. 판매수익·기타비용 가정도 영향
• '27 : 감익부터 큰 폭 증익까지
영업이익 2.57조(하나)~19.1조(삼성). 삼성 제외 시 상단 9.46조(SK)
'26 추정 4.40조(DS)~8.92조(삼성)
• 주가
30,650원(11/12), 52주 고점(67,900원) 대비 -54.9%(계산), 시총 19.7조
12개월 선행 PBR 0.36배로 과거 장기 적자 시기 수준 (키움)
목표가 상향 0 / 유지 5 / 하향 7 (키움은 목표가 미제시)
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➣ 체크포인트 ① 3Q 비용 증가, 얼마나 반복되나
충당부채와 배출원가를 구분해야 함. 약 1.1조 전체를 일회성으로 되돌려 계산하기는 어려움
• 일회성 성격
월성 1호기 해체비용 재산정에 따른 원전복구충당부채 +5,447억 (대신·메리츠·IBK). DS도 일회성으로 판단
• 정산 집중과 구조적 증가가 겹친 비용
온실가스 배출원가 YoY +5,456억
DS : 1~9월분 일괄 인식으로 보고 분기 약 1,800억만 경상분으로 반영
KB : 남은 정산 물량이 4Q에도 반영될 가능성
키움 : 배출권 유상할당 비중 상승으로 구조적 증가 예상
• SMP 부담은 다시 확대 (메리츠)
9~10월은 송전선로 공사로 일부 수도권 LNG 발전기가 가격결정에서 빠져 SMP가 낮았음. 11월 140원/kWh 내외로 반등, 1Q27까지 상승 전망
→ 충당부채가 반복되지 않아도 원가 부담은 남음. 배출원가 추가 인식 규모와 SMP·실제 구입전력단가가 4Q 적자 여부를 가름
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➣ 체크포인트 ② 지역별 요금제, 매출 감소를 얼마나 상쇄하나
판매단가 하락 우려는 공통이지만, 시행 시기와 추정 반영 여부는 각사마다 다름. 판매요금 인하와 도매 구입비 절감이 함께 이뤄지는지가 관건
• 요금제 반영 가정
대신 : '27 산업용 지역별 요금제 인하 효과 5.5~5.9%, 매출 약 2.8조 감소
NH : 내년 1월부터 kWh당 5원 이상 인하 효과
메리츠 : 비수도권 산업용 최대 10% 인하. 시행 시기는 미정
키움 : '27 추정에 지역별 요금제 효과 미반영
• 도매요금제의 상쇄 효과도 엇갈림
대신 : 별도 구입비 약 1.1조 절감되지만, 발전자회사 판매단가도 내려 연결 효과는 약 0.3조
iM : 도매부문 개편까지 동시 시행 시 영업이익 1.5~2조 상향 여지
• 판매량 감소 원인도 해석이 다름
키움 : 기업의 자가발전·PPA 확대
DS : 전국 발전량도 감소해 전반적 수요 약화
→ 상쇄 폭은 요금제의 시행일·적용 대상·인하 폭과 도매제도 동시 시행 여부에 달림. 회사는 연료비조정단가 상한(±5원) 조정 가능성이 낮다고 설명 (DS)
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➣ 체크포인트 ③ 원가 하락, 이익과 재무 개선으로 이어지나
유가 하락은 긍정적이지만 도입원가 반영에 시차. 이익이 회복돼도 차입금과 전력망 투자 부담은 남음
• 원가 반영 시점
LNG 도입가는 유가를 약 4~6개월 후행 (대신·메리츠)
iM : 유가 하락이 이어지면 '27 2~3Q부터 연료비 부담 완화 기대
SK : 중간선거 결과만으로 종전 가능성 확대를 단정하기 어려움
• '27 추정 차이의 근거
삼성(19.1조) : 판매단가 180원/kWh(+4.7%)와 '사용된 원재료' 비용 -34.4%를 함께 가정
하나(2.57조) : 지역별 요금제 매출 감소를 구입비 절감으로 다 메우기 어렵다고 판단
DS(2.95조) : 판매량 감소와 환경비용 부담 반영, '27 지배순이익 적자
• 원전과 재무
새울 3·4호기 가동(삼성)과 기존 원전 재가동(IBK)은 발전비용 절감 요인. 다만 새울 3호기는 시운전 중 배관 누설로 가동 중단 (iM)
3Q 연결 차입금 132.8조, 부채비율 405.6% (IBK)
유안타·SK : 전력수요 증가가 주주가치로 이어지려면 투자재원과 비용 회수 방안 필요
→ 원가 하락의 반영 시점은 유가·환율과 실제 LNG 도입단가에 좌우. 이익 회복이 차입금 축소와 주주환원 여력으로 이어지는지가 다음 쟁점
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➣ 다음 확인 사항
• 12월 말 : '27 전기요금 방향 (KB), 지역별 요금제 세부안
• 12월~'27.1 : 12차 전력수급기본계획 원전 기수 초안(NH)·국회 보고(SK)
• 4Q 실적 : 배출원가 추가 인식, 실제 구입전력단가
• 매월 : SMP, LNG 도입단가·환율, 산업용 판매량
• 수시 : 새울 3호기 재가동, 전력망 투자재원·이자 부담
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➣ 목표주가 (괄호 = 이전 목표가, 만원)
3만 SK(4) / 3.1만 DS(3.3) / 3.9만 IBK(7.7)
4만 하나 · 대신 · KB · 신한 · iM(4.8)
4.3만 유안타(4.7) · 삼성(5.2) / 4.4만 NH(5.5) / 4.6만 메리츠
키움 : 목표가 미제시