작년부터 RWA나 Stablecoin이 tradfi 시장에까지 진입하게 되면서 새로운 성장 동력을 얻어 돈을 버는 프로토콜들이 생기고 있고, 토큰으로 밸류캡쳐가 되는 움직임들이 나오고 있다고 생각해요. 나아가 기관 형님들이 직접적으로 투자하는 케이스들도 생기고있고요.
이 형님들이 저처럼 그냥 재밌어보여서 사지는 않을거고 밸류에이션을 할텐데 어떻게 했을지를 좀 고민해보면서 한번 해봐야지 해봐야지 하고 미루고있었던 HL 밸류에이션을 불개미님이 올린 글을 보고 삘받아서 한번 계산기를 뚜들겨봤습니다.
미리 말씀드리면, "이게 맞는 가격이다"라는 글이 절대 아닙니다. 상대가치평가는 peer를 누구로 잡느냐에 따라 결과가 천차만별이고, 밸류에이션이라는 작업 자체가 여러 가정 위에 상황을 정의하고 진행되는 일입니다. 제가 궁금했던건 "거래량이 CEX보다 작은데 시총이 크니 고평가"가 맞을까에 대한 궁금증 + 거래량 대신 홀더에게 귀속되는 이익과 시장이 주는 배수로 가격을 다시 보면 어떻게 읽히는지 정리하고 싶어서입니다.
요약하자면
1. Implied token price $70, 현재가 $84는 21% 프리미엄
- 프리미엄은 미국 규제 시장 진입과 RWA 확대에 따른 향후 성장성을 반영한 것으로 해석.
2. 성장 driver: 미국 규제 시장 진입 (Payward, ICE)과 RWA 거래량 확대
- RWA 거래량은 2026 Q3 $262B로 +23% QoQ
- 미국 주식 현물 + CME 지수선물 연 $450T의 0.1%만 유입돼도 현재 RWA 거래량의 43%.
3. 다만 성장 driver가 아직 실적으로 이어지고 있지 않음
- 거래 수수료 2026 Q3 $224M, -37% YoY. Crypto perps 거래량 $455B, 2025 Q4 대비 -37%
- RWA 거래량은 전체의 36%까지 빠르게 성장했으나 이익 기여는 6%. Net take rate가 Crypto의 1/7이라 RWA 거래량이 2배 나와도 거래 이익 +7%
- 현재가 $84가 implied token price가 되기 위해서는 연환산 이익 $782M → $923M (+18%) 필요
ps. 타이틀 만족스럽게 잡아놨는데 스티브님이 공교롭게 오늘 이 멋진 단어를 써버리셔서 조금 가슴아프네요....